Пятничная новость о том, что «Роснано» обсуждает реструктуризацию своих долгов с кредиторами, наделала много шума. Это ставило под сомнение аксиому инвесторов: кредитный рейтинг квазисуверенных компаний по всем обязательствам всегда выше «объективного» за счет поддержки государства, даже если дела такой компании не слишком хороши.

В случае с «Роснано» напугавшие рынок новости о возможной реструктуризации из разряда «все пропало» выглядят «неординарно», — рассуждает один из собеседников The Bell на финансовом рынке. Тем более, что острой необходимости в деньгах у госкорпорации пока нет. На этой неделе «Роснано», несмотря ни на что, успешно выплатила купонный доход и целиком погасила негарантированный государством выпуск облигаций на 5,5 млрд рублей.

«Кризиса ликвидности в «Роснано» мы пока не замечаем», — говорит старший директор Fitch Ratings Константин Англичанов (это единственное из западных агентств, которое присваивает «Роснано» рейтинг). Судя по последней отчетности «Роснано» по МСФО, на 30 июня в распоряжении корпорации было почти 17 млрд рублей. По словам Англичанова, такой запас покрывает платежи по долгам до конца третьего квартала 2022 года. Столкнуться с проблемами с погашением «Роснано» рискует только в конце следующего года.

«С ликвидностью у «Роснано» пока все действительно в порядке, — соглашается источник, знакомый с ситуацией в госкорпорации. — Зато есть кризис в стратегии». Примерно с лета компания «вела тяжелые переговоры с правительством о допфинансировании», писал Forbes, но денег так и не получила.

Негодная модель

Главная проблема «Роснано» заключается в том, что она занимается венчурными инвестициями не на свои, а на заемные средства, рассказывают трое собеседников The Bell — источник, близкий к «Роснано», человек, знакомый с ситуацией в корпорации и один из ее бывших топ-менеджеров.

«С самого начала было понятно, что схема инвестирования заемных средств в венчур не жизнеспособна и может работать только короткое время. Из проинвестированных проектов нужно выходить через несколько лет и не все из них будут доходны, а по процентам и телу долга нужно платить все время, — рассказывает один из источников. — Чубайс по этому поводу много раз ходил и к Путину, и к Медведеву, и к Мишустину, но так ему ничего и не дали». «Ни в одной стране мира на заемные деньги венчур не делается. Много раз вопрос пересмотра финансовой модели «Роснано» поднимался на государственном уровне, но нам не дали мандата ее пересмотреть», — подтверждает бывший топ-менеджер «Роснано», работавший при Чубайсе. «То, что венчур по правилам не финансируется долгом, было известно всегда. Альтернатива — живые госденьги в капитал, а их получить проблематично», — добавляет другой источник.

Финансовая модель «Роснано» ошибочна: госкорпорация за счет коротких и дорогих облигаций и кредитов со стороны коммерческих банков инвестировала в длинные проекты с большим сроком окупаемости — это и привело к разрыву ликвидности, соглашается инвестиционный стратег УК «Арикапитал» Сергей Суверов. Без дополнительного финансирования со стороны государства «Роснано» ждет болезненная реструктуризация долгов, не покрытых госгарантией, рассуждает он. В итоге это приведет к полной зависимости госкорпорации от государственного финансирования и достаточно долго она не сможет привлекать частные деньги — кто будет их давать, есть долги реструктурируются, объясняет Суверов.

По словам одного из собеседников The Bell, действующий глава госкорпорации — выходец из «Ростеха» Сергей Куликов — «приходил под обещание, что правительство «под него» наконец-то закроет дыру», однако дополнительной прямой поддержки «Роснано» из бюджета так и не получило.

Fitch на этой неделе предупредило, что может понизить рейтинги компании, поместив их в список Rating Watch «Негативный». Решение отражает «возросшую неопределенность в отношении результатов недавно объявленных компанией переговоров с кредиторами о возможной реструктуризации долга, особенно в отношении негарантированных купонных и процентных выплат», — сообщило агентство.

Государственный санатор

В переговорах с кредиторами «Роснано» «будут компромиссы, устраивающие все стороны», — успокоил во вторник министр финансов Антон Силуанов. Договоренности должны быть достигнуты до конца 2021 года, сказали в пресс-службе самой госкорпорации в среду.

Никаких дополнительных разъяснений с тех пор не последовало. По словам одного из источников The Bell, правительство ищет «гибридный вариант, чтобы с одной стороны поддержать «Роснано», с другой стороны не создать прецедент полной безответственности».

Один из таких вариантов, предполагает, что у «Роснано» может появиться специальный санатор, рассказал The Bell два источника, знакомых с содержанием переговоров «Роснано» с кредиторами. Речь идет о том, что у корпорации появится уполномоченный кредитор, который поможет с реструктуризацией текущей задолженности и с ликвидностью на всем цикле выплат, говорит один из них. Государство со своей стороны обеспечит такого санатора деньгами. «Оценка стоимости активов госкорпорации подвержена сильной волатильности, поэтому нельзя один раз и навсегда Минфину выделить разовую помощь, которой бы 100% хватило на длинной дистанции», — объясняет собеседник The Bell.

С июля 2021 года, когда Чубайс покинул «Роснано», госкорпорация передана под управление ВЭБ.РФ. Пока ВЭБ подчеркнуто дистанцируется от проблем «Роснано» и ждет решений Минфина. Действующий глава «Роснано» Сергей Куликов со своей стороны хотел бы выйти из периметра ВЭБа и руководить компанией самостоятельно, утверждает один из источников The Bell.

Консультантом «Роснано» по реструктуризации задолженности выступает ВТБ. Банк также рассматривается на роль санатора, утверждает один из собеседников. Другой возражает, что в санации «Роснано» в данный момент не нуждается, и ВТБ на эту роль не претендует.

От официальных комментариев в ВТБ, «Роснано», Минфине и ВЭБе отказались.

По информации источников Forbes, госкорпорация также обсуждает с кредиторами ​​погашение облигаций, которые не обеспечены госгарантиями Минфина, с дисконтом 30-40%. Но пока держатели облигаций не соглашаются с этим вариантом. У компании нет формальных оснований для «особых» условий погашения долга с дисконтом. Дисконт действительно обсуждался, но решение не принято, подтвердил один из источников The Bell. «Любой дисконт будет иметь влияние на рынок, и есть очень серьезные противники этого решения», — добавил он.

Бог дал, бог взял

«Роснано» залезала в долги много лет подряд. «Сначала компании дали много денег на инвестиции в нанотехнологии, а потом в очередной кризис их забрали, но разрешили вместо них брать под госгарантии деньги с рынка», — рассказывает близкий к «Роснано» источник. «Получились такие полугосударственные деньги — вроде как государство поддерживает нанотехнологии, но под проценты, — объясняет он. — При этом целей по развитию наноиндустрии правительство с «Роснано» не сняло. Чубайс как государственный человек протестовать не стал — надо так надо».

При создании в 2007 году «Роснано» получила от государства 130 млрд рублей и задачу — создать в России полноценный рынок нанотехнологической продукции, предприятия и рабочие места. Дочерний Фонд инфраструктурных и образовательных программ, созданный в 2010 году, получил субсидий из федерального бюджета еще на 20,3 млрд рублей, следует из данных Росказначейства.

Уже через два года, во время финансового кризиса, правительство забрало у «Роснано» 66,4 млрд рублей, часть из которых (49,4 млрд) вернуло только в 2011 году, следует из отчетности госкомпании. Этот взнос стал последним крупным прямым вложением государства в капитал госкомпании.

С 2012 по 2020 годы «Роснано» получила от государства еще 16,3 млрд рублей, но большая часть средств (14,5 млрд руб.) были целевыми взносами на строительство Европейского рентгеновского лазера на свободных электронах в интересах правительства.

За первые восемь лет существования «Роснано» вложенные государством средства оказались исчерпаны. Часть их госкорпорация вложила в акции производителей нанопродуктов и материалов, часть — предоставила им в долг. После этого «Роснано» должна было продолжить инвестировать уже из собственной прибыли, в том числе за счет продажи доли в уже работающих нанопредприятиях. Но компания терпела убытки. К концу 2014 года «Роснано» полностью вышла из девяти проектов (среди них «Ниармедик», SiTime, «ИРЭ полюс/IPG Photonics») и еще из девяти — частично (например, из проекта «Русский кварц»). Средняя доходность этих инвестиций, по данным госкомпании, составила 12,6% годовых. Но тот же 2014 год «Роснано» завершила с минусом в 14,6 млрд рублей при выручке 6,3 млрд.

Чубайс еще в 2015 году объяснял необходимость дополнительной господдержки кассовыми разрывами, с которыми компания может столкнуться в 2017–2021 годах. По его словам, тогда прорабатывался вариант, при котором господдержка заканчивается после 2015 года и разрывы покрываются выходами из ранее сделанных инвестиций. При таком сценарии «Роснано» погасила бы все кредиты в срок, но осталась бы практически без инвестиционных ресурсов.

В результате «Роснано» получило еще 70 млрд рублей госгарантий на новые кредиты, которые вправе была тратить на погашение старых кредитов и займов. Общий объем госгарантий по кредитам и облигационным займам достиг таким образом 252 млрд руб. Сумма заключенных кредитных договоров и выпущенных облигационных займов «Роснано», обеспеченных госгарантиями, составила 238,6 млрд рублей, следует из отчетности за 2018 год. В 2019 и 2020 годах помощь государства в форме госгарантий не предоставлялась.

С 2018 года «Роснано» продолжила активно занимать на рынке, но уже без поддержки государства. В том году она разместила на рынке облигации на 10 млрд рублей, в 2019 году — на 16,5 млрд (в большей части привлеченные средства были направлены на досрочное погашение более дорогих кредитов), а в 2020 году — еще на 12 млрд.

До недавних событий «Роснано» считалась полноценным квазигосударственным эмитентом, хотя общий объем кредитных лимитов на него был, пожалуй, наименьшим в сравнении с другими заемщиками со сходным статусом, сказал The Bell заместитель директора департамента финансовых рынков Локо-банка Дмитрий Борисов. Вследствие этого доходности были чуть выше чем по аналогам, предполагая премию к ОФЗ на уровне 130-150 базисных пунктов, то есть около 9,8% годовых.

Нанорезультаты

В 2019 году Анатолий Чубайс отчитался перед президентом Владимиром Путиным, что первоначальный правительственный взнос в 130 млрд рублей «Роснано» возместила. Правда, рубль за более чем десятилетие заметно обесценился, а расчеты Чубайса включали в себя все налоги построенных с участием компании заводов.

На встрече с преемником Чубайса Сергеем Куликовым в декабре 2020 года Путин назвал сумму инвестиций «Роснано» с партнерами за все время работы — 590 млрд руб. Благодаря им, по словам главы государства, работает 115 предприятий и научно-исследовательских центров в 38 регионах России.

«Часть инвестиций «Роснано» провальна, часть неплоха. И если правильно оценивать — не по каждому проекту, а по портфелю и на всем сроке жизни, то все было бы, я думаю, хоть и около нуля, но скорее в плюсе. Да еще и с построенными реальными заводами, продуктами, технологиями, уплаченными налогами и т.д. Но если бы было за счет собственных, а не заемных средств», — замечает источник The Bell, близкий к «Роснано».

Суммарная эффективность инвестиций во все проекты, из которых вышла «Роснано» (всего их 54 из 109), по внутренней норме доходности (IRR) по состоянию на конец 2019 года составила 15,5%, а общий объем поступлений — 75,3 млрд рублей. В финансовой отчетности за 2020 год данных об эффективности инвестиций госкорпорация не предоставила.

Крупным международным успехом сам Чубайс называл первого российского долларового «единорога», портфельную компанию «Роснано» OCSiAl (углеродные нанотрубки). Правда, «единорог» вышел спорным — оценка в миллиард была достигнута благодаря сделке менее чем с 0,5% компании (подробно этот кейс The Bell разобрал здесь). Но в 2021 году японская Daikin Industries вошла в состав акционеров OCSiAl. Оценка компании с учетом стоимости пакета достигла $2 млрд.